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A inaplicabilidade da OPA às companhias fechadas - Mecanismos práticos de saída para minoritários
A introdução do sistema de oferta pública
de aquisição de ações pelo legislador brasileiro
teve como base a noção de oferta pública disciplinada
no direito norte-americano, cuja principal preocupação aponta
para a conferência de igual tratamento entre os acionistas no caso de
transferência de controle.
Ao passo que no passado admitia-se a destinação exclusiva dos
benefícios advindos da transferência de controle apenas aos controladores,
a partir do emblemático caso Loew, a doutrina passou a dar novo direcionamento
à questão, conforme retratado nas lições de Berle
e Means no clássico - The Modern Corporation and Private Property -
os quais firmaram o entendimento no sentido de que o preço pago pelo
controle deveria beneficiar a companhia que lhe deu origem e não o
controlador que o transferiu, isso por uma ordem lógica dos fatos,
em que o controlador apenas teve condições de transferir o poder
de mando porque tal poder pertencia originariamente à companhia e,
portanto, a ela e apenas a ela caberiam todos os benefícios atribuídos
a qualquer operação que implicasse na transferência do
poder de comando.
Após alguns anos, com a evolução da doutrina
e da jurisprudência passou a prevalecer o entendimento de que o prêmio
recebido pelos controladores em caso de transferência do poder de controle
deveria ser redistribuído aos demais acionistas da mesma categoria,
conforme decisão final proferida no leading case Perlman versus Feldmann
, julgado no de 1955, na Corte de Apelação do Segundo Circuito,
no qual a decisão final concluiu que dentro de uma estrutura societária
com poder de mando definido existia um dever fiduciário do acionista
controlador para com os acionistas minoritários que seria responsável
pela atribuição das oportunidades empresariais a todos os acionistas
que estivessem em iguais condições, isto é, que pertencessem
à mesma categoria de ações (e.g. ações
com direito a voto).
É oportuno salientar que em todos os países
as regras relativas à oferta pública de aquisição
de ações têm como pressuposto impedir que seja conferido
tratamento mais favorecido a um grupo de acionistas em detrimento de outros,
uma vez que estamos tratando de proprietários de títulos idênticos
e fungíveis entre si, os quais se diferenciam tão somente pelo
fato de pertencerem alguns aos controladores e outros aos minoritários.
Em última análise, o que se pretende proteger
é o direito de saída do minoritário em justas condições
quando a transferência de ações resultar em alterações
significativas da composição acionária da companhia,
precisamente, na transferência do controle, isto porque embora seja
mantida a personalidade jurídica e todos os demais elementos que compõem
a empresa, é de se supor que haja uma possível alteração
na perspectiva de lucro dos demais acionistas que a integram.
Desta toada com o fito de conferir maior proteção aos acionistas
minoritários, o legislador introduziu como condição sine
qua non para a alienação direta ou indireta do controle da companhia
a obrigação de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública
de aquisição das ações com direito a voto de propriedade
dos demais acionistas da companhia, de tal sorte que seja conferido a todos
os acionistas da companhia a possibilidade de alienar ações
de sua propriedade em igualdade de condições.
A despeito de tal imposição legal, o legislador,
conforme aponta o caput do artigo 254-A da lei n.º 6.404/76, limita a
aplicação das disposições relativas à alienação
de controle e, por conseguinte, a proteção que buscou conferir
aos acionistas minoritários apenas aos acionistas de companhias abertas,
ou seja, aquelas que estejam com seus valores mobiliários admitidos
à negociação no mercado de valores mobiliários,
nos termos do artigo 4º do mesmo diploma legal.
Trata-se a rigor de proteção àqueles que já se
encontram mais que protegidos em razão de todas as regras que lhes
foram instituídas não apenas pela lei das sociedades por ações,
mas também pelas inúmeras instruções normativas
expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, a qual, ao fazer
uso de suas atribuições previstas no artigo 8º da lei n.º
6.385/76, confere ao investidor ampla proteção em todas as oportunidades
de negócio disponibilizadas no mercado.
Desta sorte, parece que na tentativa de proteger os acionistas
minoritários o legislador brasileiro não fez uso da melhor técnica
legislativa, uma vez que deixou de fora todos aqueles que optaram por investir
em companhias fechadas. Aliás, é de se notar que tais acionistas
mais do que aqueles que fazem parte das grandes companhias com valores mobiliários
negociados no mercado merecem especial tratamento quando o assunto é
a transferência do controle, isso porque uma vez que tais acionistas
não fazem jus ao expediente de saída via bolsa de valores, sua
retirada torna-se um ato bem mais complexo e que deveria, por conseguinte,
ser disciplinada por regras especiais que não os deixasse a mercê
dos critérios impostos pelos próprios controladores quando da
elaboração de mecanismos de transferência de ações
nos acordos de acionistas.
A propósito, uma vez que a obrigatoriedade das ofertas
públicas não se estende aos minoritários das companhias
fechadas, na prática, a questão vem sendo contornada através
da inclusão de cláusulas de tag along e drag along em seus acordos
de acionistas, bem como mediante a elaboração de pactos parassociais
contendo preemptive right, right of first refusal ou até as look back
provisions.
A cláusula de tag along, que poderia ser traduzida
como venda conjunta facultativa, consiste basicamente do direito atribuído
ao acionista de aderir a uma oferta negociada entre outro acionista com um
terceiro interessado ("Acionista Ofertante"), de modo que suas ações
sejam alienadas conjuntamente com as ações do Acionista Ofertante
pelo mesmo preço e sob as mesmas condições. Neste caso,
a cláusula de tag along deve prever como condição para
a realização da pretendida compra e venda com terceiro a obrigação
de que o Acionista Ofertante faça com que o terceiro também
adquira as ações do acionista que exerceu o seu direito de tag
along pelo mesmo preço e nas mesmas condições.
A cláusula de drag along, por sua vez, segue a mesma
linha conceitual do tag along, porém, com a obrigatoriedade, ao invés
da faculdade, de que determinado acionista venda as suas ações
em uma mesma operação de compra e venda feita pelo Acionista
Ofertante com um terceiro, observado o mesmo preço e as mesmas condições.
Com relação aos pactos parassociais, podemos
destacar a cláusula de direito de preferência - preemptive right
- cujo conceito é bastante simples e está muito próximo
à definição do direito de primeira oferta - right of
first refusal - em que, caso qualquer acionista receba e deseje aceitar uma
proposta firme de um terceiro para alienar suas ações e desde
que tal alienação implique na alienação do controle
da companhia, deverá tal acionista ofertante, antes de iniciar qualquer
negociação com o terceiro, notificar os demais acionistas para
que manifestem interesse ou não na aquisição das ações
objeto da oferta. No caso do direito de primeira oferta, o que muda, é
tão somente o fato de que não existe uma oferta prévia
por um terceiro, mas sim o desejo originário de alienação
das ações pelo acionista ofertante, o qual deve oferecer tais
ações aos demais acionistas antes de buscar um terceiro que
possa se interessar pelos títulos.
Por fim, outro mecanismo ainda pouco utilizado pelas companhias
brasileiras, mas que possui grande força na prática norte-americana,
consiste das look back provisions mormente aplicadas nas propostas de compra
e venda firmes - put and call. Note-se que tal dispositivo se aplica apenas
no caso de call, isso porque em um put a iniciativa de venda parte daquele
que não detém o controle da companhia. Já na ponta do
call, à guisa de exemplo, podemos mencionar a chamada feita por um
acionista controlador "X" a um acionista minoritário "Y"
se obrigando a comprar as ações deste último pelo preço
de R$50,00 por lote de mil ações. Se em um determinado período
de tempo previamente determinado na cláusula relativa às look
back provisions, o acionista "X" vier a alienar a terceiros qualquer
quantidade de ações, representando ou não o controle
da companhia investida, por um preço superior aos R$50,00, o acionista
"Y" terá o direito de receber a diferença entre estes
dois valores.
Ante o exposto, dada a ausência de dispositivos legais que regulem os mecanismos de saída dos investidores de companhias fechadas, resta aos minoritários a utilização das diversas ferramentas disponíveis no âmbito contratual para que possam alcançar meios de saída mais justos em caso de mudança no controle da companhia. Ademais, uma vez que a lei não impõe limites à criação e utilização de tais ferramentas, os acionistas poderão operá-las da forma que lhes aprouver, observados sempre os preceitos de ordem pública e boa-fé que permeiam as relações jurídicas sob todos os seus prismas.
Andréia Cristina Bezerra é formada pela
PUC/SP, especialista pelo Ibmec/SP em Direito Societário ("L.L.M.")
e atua como advogada em São Paulo na área societária.
